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概要

» 违约房地产开发商的境外债务重组进展依然缓慢，预期回收率较低。多数债券持有人采取更被动的立场，并在等待违约开发商宣布重组计划。这已导致重组流程漫长且高度不确定，可能会使债券持有人蒙受进一步的经济损失。由于房地产价值下降以及违约开发商杠杆率较高，我们预计多数违约开发商的境外债券回收率较低。此外，境外债券持有人是集团控股公司的债权人，其受偿优先级低于有抵押债务和集团主要运营子公司的境内债权人。另一方面，如果政府介入其中，并选择优先考虑零售债权人和客户的利益，则受偿顺序可能并不完全符合债权人的优先级标准。

» 即使债务重组计划落地，债券持有人也将蒙受损失。根据重组计划的条款，相关损失的形式可能包括本金折算、实物支付利息、展期及/或转股。上述所有方式均会侵蚀原投资的经济价值。即便没有本金折算或实物付息安排，债券持有人也会在并无适当补偿的情况下因债券展期而遭受经济损失，因为其损失了资金的时间价值和投资于其他高回报投资的机会。但是，债券持有人的选择余地和议价能力往往有限。此类债券持有人接受债务重组计划是为了在违约开发商清盘或破产时避免时间和回收的更大不确定性。

» 债务重组自身无法化解违约开发商的运营挑战。债权人批准的债务重组计划缓解了违约开发商迫在眉睫的偿债压力。但是，仅仅靠减少偿债责任不会解决违约开发商的运营困难，也不会使其业务恢复活力。多数违约开发商仍面临获得新资金的困境，这将继续影响其持续运营。合约销售额回升对违约开发商至关重要，使之产生可持续的现金流用于未来偿债。但是，违约开发商的房地产往往需求较弱，因为购房者普遍对其项目完工能力存在较大的顾虑。鉴于此类开发商的流动性疲弱，其在出售资产募集现金过程中的议价能力也较低。

违约开发商的境外债务重组进展依然缓慢，预期回收率较低

2021年中房地产业下滑以来违约的房地产开发商在过去12-18个月的债务重组进展甚微。根据我们的估算，2021年以来对境外债券违约的开发商中已宣布债务重组计划的企业比例不足20%。尽管部分债券持有人采取更激进的措施对违约开发商施压，要求其提出债务重组方案，但总体来看，多数债券持有人选择更被动的立场，等待违约开发商公布重组计划。

这已造成债券持有人面临漫长且高度不确定的流程。例如，华夏幸福基业股份有限公司 (华夏幸福) 和中国恒大集团分别于2021年2月和12月违约。两家公司均在一年多之后的2022年9月和2023年3月方公布了重组计划 (图表1) 。债券持有人在等待的同时也可能会蒙受进一步的经济损失。例如，在没有破产或重组流程的情况下，金融机构等其他有抵押债权人可能会通过资产索赔来抵消其信贷敞口，因此违约开发商的资产价值可能会随着时间的推移而继续下降。

由于房地产价值下降以及违约开发商杠杆率较高，我们预计多数违约开发商的境外债券回收率较低。此外，境外债券持有人是集团控股公司的债权人，其受偿优先级低于有抵押债务和集团主要运营子公司的境内债权人。另一方面，如果政府更直接地介入，则可能优先考虑零售债权人和客户的利益，以确保社会和金融稳定。这些情况下受偿顺序可能不会完全符合债权人受偿标准。例如，持有理财产品的个人可能会予以优先考虑。相比之下，以银行和机构投资者为主的无抵押债券持有人可能会遭受重大损失。

总体上，违约的受评中国非金融企业以债券交易价格衡量的平均回收率低于亚太区、新兴市场和全球市场的平均回收率。根据当前的债务重组计划，境外无抵押债券持有人的测算回收率较低。例如，根据中国恒大集团的债务重组计划，其境外无抵押债权人的回收率为个位数的较低水平。

即使债务重组计划落地，债券持有人也将蒙受损失

对于多数已公告债务重组计划的开发商，其债券持有人将蒙受损失。根据重组计划的条款，相关损失的形式可能包括本金折算、实物支付利息、展期及/或转股。上述所有方式均会侵蚀原投资的经济价值。

我们已注意到债务重组计划中部分债券的展期时间高达12年，远远超过违约时债券的剩余期限。例如，华夏幸福将其债券从0-4年展期至8年，中国恒大集团建议将其债券期限从0-4年延长至5-12年不等，融创中国控股有限公司则建议将其债券的期限从0-4年延长至最多9年。

较长的展期意在缓解违约开发商的流动性压力，并为其争取时间改善运营。然而，如果接受这样的重组计划，债权人会承担与违约开发商相关的信用和久期风险。多数违约开发商在债务重组后业务能否持续好转仍然很不确定，因此与之有关的信用风险依然较高。

此外，即便没有本金折算或实物付息安排，债券持有人也会在缺乏适当补偿的情况下因债券展期而遭受经济损失，因为其损失了资金的时间价值和投资于其他高回报投资的机会。如果重组债券的利率低于原债券利率或市场普遍的收益率，重组债券的持有人也会面临经济损失。

另一方面，由于多家违约开发商的负债结构中存在影子银行债务和应付贸易账款等不同类型的债务和负债，因此无论是否违约，其中部分债务可能并不在当前债务重组计划的覆盖范围之内。这些债务和负债的回收前景可能会更加复杂，尤其是在重组阶段违约的债务。

但是，接受债务重组计划的债券持有人的选择余地和议价能力往往有限。此类债券持有人接受债务重组计划是为了在违约开发商清盘或破产时避免时间和回收的更大不确定性。债券持有人对违约开发商财务状况的了解有限，原因是这些企业未发布经审计的财务报告，与合资企业和联营企业的关联方交易存在透明度问题，以及行业下行时的资产与负债市值不断波动。这将影响债券持有人对比评估破产或清算情景下及重组计划下的潜在风险和回报的能力。此外，缺乏来自国内运营实体的担保 (境内担保) 和非担保方具有举债能力意味着发行人在限制性条款打分标准下的结构性从属风险保障最弱。缺乏境内担保降低了清算情景下潜在的回收率，因为国内运营实体直接发行或担保的债务有权优先受偿。

由于违约开发商的多数运营资产在中国境内，因此境外债券持有人在法院破产或清算处置流程中也面临额外的不确定性。

境外无抵押债券持有人在破产或清算流程中面临更大的不确定性

在许多情况下，违约开发商境外控股公司的无抵押债券持有人的受偿优先级低于同一集团下属境内运营公司的债权人。更重要的是，如果境外债权人根据境外法院的判决对违约开发商的境内资产有索赔权，则其需要通过境内法院来行使其权利。这样通常需要较长时间，并会增加境外债权人的行政成本。境内法院的判决可能会与境外法院不同，进而妨碍境外债权人对违约开发商的境外资产执行索赔。

债务重组自身无法化解违约开发商的运营挑战

债权人批准的债务重组计划缓解了违约开发商迫在眉睫的偿债压力。这些计划通常旨在改善债务与资本结构，并通过将开发商的部分债务转换为股权来降低其杠杆率，以及通过延长债务期限使开发商在债务重组后最初几年内的偿债责任适度或无需偿债，因此也有助于在中短期内提升开发商的流动性。例如，融创提出的重组计划包括最初两年的利息以实物支付的条款。

但是，仅仅靠减少偿债责任不会解决违约开发商的运营困难，也不会使其业务恢复活力。多数违约开发商仍面临获得新资金的困境，或需要为银行贷款等新融资支付更高的资金成本。上述企业需要新资金来支持正常运营，包括为未违约的债务再融资。

迄今为止，违约开发商未能利用中债信用增进投资股份有限公司提供的担保等政府对房地产市场的支持措施在境内市场发债。境内银行不愿向违约开发商放贷，而往往青睐国企开发商及没有违约历史的民营开发商。

违约开发商用于银行贷款的抵押物也可能不足。资产管理公司也没有太大的灵活性为违约开发商提供项目融资，因为其通过自身的重组不良资产管理业务已经对房地产业有较高的信贷风险敞口。新资金的融资渠道受限将继续影响违约开发商的持续运营及其进行投资和向其他业务模式转型的努力。

合约销售额回升对违约开发商至关重要，以便产生可持续的现金流用于未来偿债。这对于违约开发商恢复市场信心及持续的融资渠道也十分重要。但是，违约开发商的房地产往往需求较弱，因为购房者普遍对其项目完工能力存在较大的顾虑。鉴于此类开发商的流动性疲弱，其在出售资产募集现金过程中的议价能力也较低，进而会影响违约开发商恢复运营的能力。因此，当重组债务到期时，债权人会继续面临再融资和违约风险。

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